法務風控中心魏蕾胡彥瑢

【前言】

在市場經濟中，作為市場主體之一的企業參與市場競爭。“物競天擇，適者生存”，市場競爭是一個優勝劣汰的過程。在這個過程中，生產效率低下的企業、不合理的生產程序以及劣質產品將從市場上被淘汰，而效率高的企業、合理的生產程序和優質的產品得以保留下來。企業為了提升競爭能力，通常采取的途徑有：一種是通過內部的資本積累實現漸進式的成長；一種是通過外部的并購以謀求跳躍式的發展。當一家企業用貨幣購買另一家企業比自身購買原材料等來擴大生產規模更為經濟劃算時，企業會采取并購的方式。

誠然，并購可以為企業化解債務、提升市場份額、帶來更強的議價能力等諸多優勢，但受信息不對稱、市場波動等因素影響，并購帶來高收益的必然伴隨著高風險。在并購過程中，如何進行企業風險分析、評估與控制，是并購成功與否的關鍵。本文從企業并購案例分析出發，對影響并購的核心風險進行分析。

【關鍵詞】企業并購；案例分析；并購風險

【正文】

一、企業并購的概念

企業并購即企業之間的合并與收購行為，是企業法人在平等自愿、等價有償基礎上，以一定的經濟方式取得其他法人產權的行為，是企業進行資本運作和經營的一種主要形式。兼并是指兩個或兩個以上的企業依照公司法規定的條件和程序，通過訂立合并協議，共同組成一個公司的法律行為，分為吸收合并和新設合并兩種形式。收購是收購方以相應的市場價格收購公司，被收購的公司可仍以法人實體存在。兩者都是為了擴大企業市場占有率、擴大經營規模，以企業產權為交易對象。

二、企業并購風險及其案例分析

并購風險包含定價風險、融資風險、支付風險等決策行為引發的各類風險。縱觀并購案例不難看出，并購方在并購過程中對各類風險控制能力的強弱是并購成功與否其中最為關鍵的原因。

（一）目標企業估值風險

在確定并購目標企業過程中，需要對目標企業進行全面的估值與作價，并決定與其交涉的方式。目標企業估價是并購交易的核心內容，確定合理交易價格是并購成功的首要前提。

1.在并購過程中，并購方采取盡調的方式對目標公司的財務狀況、經營狀況等進行全面分析，以評估并購的可行性，并確定合理交易價格。通過查閱目標企業所提供的年度報告及財務報表來對其價值進行估算。但基于外界因素的各種考慮，目標企業極有可能選擇性地展現對自己有利的財務信息，隱藏了許多真實信息，導致價值評估存在漏洞和隱患。由于并購雙方的信息不對稱，企業看好的被并購方的資產，在并購完成后有可能存在嚴重高估，甚至一文不值，從而給企業造成很大的經濟損失。并購方基于不完全的信息對影響價值評估的信息無法作出全面、準確的核實，從而影響價值評估，造成財務風險。

2.在交易過程中，許多并購方缺乏對目標企業研發團隊、產品、加工廠、設備及流程等相關內容的調查，缺乏與目標企業的管理層人員、營銷團隊、銷售人員、物流團隊的交流，對目標企業現有的經營模式、收入真實性了解不透徹、不全面，進而導致在預測未來盈利能力時，存在很大困難。

案例分析：1999年，在互聯網第一次泡沫最高峰的時候，雅虎宣布以價值57億美元收購了（在線廣播業務）創業公司Broadcast.com。Broadcast.com曾被視為早期的Youtube，雅虎公司的聯合小組先是對Broad-cast.com進行了價值評估，標的整體估值57億美元。然而當時觀看網絡視頻的人并不多，這家公司在財務方面十分糟糕，在較短時間內雅虎便將Broadcast.com停止運營。在此之后，外界對雅虎收購Broadcast.com這項交易的估價僅值一兩億元。由于雅虎公司投資者的非理性行為及對目標企業的估值過分高估，做出了不符合公司戰略的短期行為，導致企業并購以失敗告終。

（二）并購方融資風險

企業并購通常需要大量資金，需要對資金進行籌措，若籌資不當，會對企業的資本結構和財務杠桿產生不利影響，增加企業的風險，只有及時足額籌集到資金才能確保并購的順利進行。

在并購過程中，融資方式與支付方式緊密相連。融資風險受經營風險和風險的雙重影響。筆者擬從權益融資、債務融資、混合融資三種融資模式出發，分析每種融資方式在并購過程中可能存在的不同風險。

1.權益融資風險

（1）內部融資風險。內部融資指的是公司利用內部自有資金，即累積未分配利潤籌集投資項目所需要的資金的行為。其特點是籌資成本最小且速度較快，是并購融資的首選。但僅依靠內部融資對目標企業實施并購計劃也存在著一定的困難。第一，并購資金需求大，而企業內部的資金一般較為局限，可能無法滿足并購的需要。第二，企業內部資金通常用于企業的正常發展，內部融資對收益分配不平均，受到企業發展的規模大小和潛在收益能力的限制。

（2）股票融資風險。股票融資是指上市公司通過配股、增發和發行可轉換債券等方式在證券市場上進行的直接融資，具有永久性、無需歸還等優勢。但一是股票融資的成本較高，大量投資于普通股會提高融資風險；二是股票融資的周期長，競爭激烈，不利于把握企業并購的最佳時機；三是股票融資過程中會引進新股東，進而分散企業的控制權。

2.債務融資風險

（1）發行債券融資風險。另一種負債籌資的方式是發行企業債券，雖然資金成本較低，但籌資時間長，籌資額有限。債券融資必存在著還本付息的壓力，進而形成了并購的風險。企業的負債率在一定范圍內不會影響企業的正常發展，但一旦超過這個范圍，風險會隨之增大，資本成本也會相應地提高。

（2）金融機構信貸融資風險。多數企業通過負債籌資的方式一般為長期借款，在我國，金融機構信貸是籌集資金的有效途徑。企業可以向一些大型金融機構如商業銀行、保險公司等籌集巨額資金，為企業并購及未來的發展提供了資金保障。但銀行信貸資金主要是補充企業流動資金和固定資金的不足，且企業并購信貸產品要求較高，申請有一定難度。

3.混合融資風險

混合型融資方式指既帶有權益融資特征又帶有債務特征的特殊融資方式。混合融資在企業規劃不全面的情況會阻礙公司發展，進而引發公司的風險。在并購融資過程中，一般以混合融資為輔。以下為對艾派克并購Lexmark的案例分析。

案例分析：艾派克（002180）是國內一家打印機通用耗材芯片的全球供應商，2015年底總資產達到了31.2億元。2016年艾派克耗時將近1年、耗資超過260億元成功跨境并購國際一流打印機生產及服務商Lexmark。這場并購除了后發企業收購先進企業的“蛇吞象”引人注目之外，收購者所使用的融資手段更是備受關注。艾派克先聯合太盟投資、君聯資本兩家機構在開曼設立了一家合資公司NinestarHoldings，三家股東合計出資23.2億美元，其中，艾派克出資11.9億美元，太盟投資和君聯資本分別出資9.3億美元和2億美元。如此一來，本輪股權融資完成后，艾派克就通過自身11.9億美元的出資首先撬動了11.3億美元的投資機構出資，但這與收購對價40.44億美元的價格相比仍然存在17.24億美元的缺口。于是艾派克接著采取了內部融資與債務融資方式。通過自有資金出資1億美元，金融機構信貸融資15.83億美元，股東塞納科技發行可轉債融資11.9億美元。從融資方案來看，艾派克實施對Lexmark的并購融資方式為杠桿收購，債務杠桿比例達到了1:27左右。本次并購，艾派克通過股東借款，以控股股東塞納科技發行的可轉債進行了大額的融資，又通過股權融資，引入財務投資者共同并購，既籌集了大量資金，又降低了企業并購融資的風險。

（三）并購方支付風險

支付風險在并購活動中占有重要的地位，采用不同的支付方式會影響企業的資金結構和股權的控制能力。以下主要從現金支付、股票支付、杠桿支付、混合支付等四種支付方式分析支付風險。

1.現金支付。現金支付是通過支付現金的方式來購買目標企業的資產或股權。現金支付具有著簡單、方便的特點。但企業并購中使用現金支付在一定程度上影響了企業的資金周轉，企業在應對外部環境時資金存在缺口，可能導致并購企業產生債務風險。

2.股票支付。股票并購是以股份為基礎，無需動用大量資金而采用換股的方式進行企業并購的支付方式。與現金支付方式相比，股票支付方式的成本要高；在股權結構方面，每股的收益相對下降，分散了目標企業的控制權。

3.杠桿支付。杠桿支付主要是根據杠桿原理，并購方以目標企業的預測資產和自己少量本金作為基礎，向大型金融機構貸款來籌集資金，再用所籌集的資金完成并購計劃。杠桿支付能實現以小博大式的并購，但企業一旦經營管理不善，并購方可能最終會因債務壓力而宣布破產。

4.混合支付。混合支付是采用現金支付、股票支付、債券支付等多種方式混合支付。若各種支付方式相互配合，相互制約可以達到最佳效果。但由于支付方式差異性較大，綜合多種支付方式程序會更加繁瑣，周期更為漫長，增加了企業并購后整合的難度。

案例分析：賽騰股份（603283），是一家從事非標自動化領域研發方案設計、精密加工、組裝調試、安裝培訓和服務的公司。菱歐股份（837056.OC）與賽騰股份一樣，同為一家從事自動化設備的設計、生產和銷售的公司。2018年11月1日，證監會發布《證監會試點定向可轉換債并購支持上市公司發展》的通知，將定向發行可轉換債作為企業并購支付方式進行試點推行。賽騰股份通過采取發行可轉換債券、股份及支付現金購買資產并募集配套資金預案，收購菱歐科技100%股份，成為了試點通知發布之后A股歷史上首個以發行定向可轉債作為支付方式發起收購的上市公司。在并購交易價格支付中，賽騰股份采取了現金支付、股份支付、可轉換債券支付三種支付方式，其中現金支付的金額為6300萬元，占比30%；股份支付金額為2100萬元，占比10%；可轉換債券支付12，600萬元，占比60%。賽騰股份采取一次性現金支付與分階段延期股份支付與可轉換債券支付的方式，彌補了并購公司現金支付和股份支付的不足，減輕了并購企業的現金壓力和財務風險，不會將并購風險過分分擔給出售方，加強了并購的意愿，促成了企業并購。

結語

并購是企業快速提升市場競爭能力、形成規模效應，實現躍升式發展和利潤最大化的極為有效的方式。百余年來，全世界企業并購的熱潮從未減退。在紛繁復雜的并購過程中，并購企業需充分評估目標企業的估值風險、并購方的融資風險與支付風險，審慎核查目標企業的財務狀況，合理選取融資方式，根據不同的并購標的設計支付方式，以規避并購過程中面臨的風險，達到風險控制的最優解。

責編：鄒彥男

來源：湘江集團